定向降準(zhǔn)能大幅增加銀行的利潤(rùn)，央行可以通過構(gòu)建有效的利益驅(qū)動(dòng)機(jī)制，譬如將符合政策調(diào)控方向的貸款、回購和債券的做市交易量等指標(biāo)納入進(jìn)來］

      ２０１３年以來，央行在常規(guī)公開市場(chǎng)操作的基礎(chǔ)上，創(chuàng)新出ＳＬＦ（常備借貸便利）、ＳＬＯ（短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具）等方式，也加大了逆回購、定向降準(zhǔn)、定向再貸款的使用，豐富了貨幣政策工具組合，優(yōu)化了調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制。筆者認(rèn)為，這種轉(zhuǎn)變呈現(xiàn)出四個(gè)顯著的特點(diǎn)，將對(duì)未來的金融市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響。同時(shí)，央行的調(diào)控模式還在繼續(xù)摸索和創(chuàng)新之中，仍有諸多基礎(chǔ)環(huán)節(jié)需要完善，筆者結(jié)合近些年在貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的一些理解和體會(huì)，嘗試提出幾點(diǎn)不成熟的建議。

      貨幣政策調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制的四點(diǎn)新變化

      １．對(duì)于商業(yè)銀行資金季節(jié)性大幅波動(dòng)的問題，央行由被動(dòng)救助轉(zhuǎn)為主動(dòng)出擊，從效果上來看，今年成功實(shí)現(xiàn)了貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性和利率的平穩(wěn)運(yùn)行。

      我國商業(yè)銀行的流動(dòng)性受季節(jié)性因素影響一直很大，譬如春節(jié)期間，全國半數(shù)以上人口在短時(shí)間內(nèi)大遷徙（主要是學(xué)生和外地務(wù)工人員返鄉(xiāng)、老百姓出游），商業(yè)銀行一般要在春節(jié)前短短１０日內(nèi)承受客戶提現(xiàn)資金超過１萬億元的壓力，而節(jié)后這部分現(xiàn)金又會(huì)逐步回流銀行體系。

      為應(yīng)對(duì)春節(jié)前的短期資金缺口，銀行的策略是一方面提前安排央行正回購和央票于春節(jié)前到期，另一方面將大量資金以逆回購的形式囤積在貨幣市場(chǎng)上。客觀地說，將央行正回購和央票資產(chǎn)準(zhǔn)確、足額擺布在資金最匱乏的時(shí)點(diǎn)到期難度較大，流動(dòng)性一旦出現(xiàn)緊張，銀行為求自保，將不再續(xù)作貨幣市場(chǎng)上的回購，有時(shí)甚至還要從市場(chǎng)融入資金，這就加劇了資金融入方借不到錢的狀況，利率飆升也就成為每年春節(jié)前的常態(tài)。２０１４年春節(jié)前央行同時(shí)運(yùn)用了ＳＬＯ和ＳＬＦ提前向商業(yè)銀行注入流動(dòng)性，穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期，最終貨幣市場(chǎng)平穩(wěn)渡過，利率也沒有出現(xiàn)往年的大起大落。

      實(shí)際上，資金的季節(jié)性波動(dòng)多數(shù)不是商業(yè)銀行自身經(jīng)營不善所致，央行創(chuàng)新流動(dòng)性調(diào)控工具，主動(dòng)作為，平抑季節(jié)性資金波動(dòng)的做法，明顯優(yōu)于過去讓商業(yè)銀行自行解決流動(dòng)性、遇到市場(chǎng)極度緊張情況央行再緊急救助并向市場(chǎng)解釋澄清的被動(dòng)模式。這種調(diào)控思路的轉(zhuǎn)變，對(duì)未來銀行間流動(dòng)性的平穩(wěn)運(yùn)行將起到關(guān)鍵作用。

      ２．貨幣政策傳導(dǎo)鏈條優(yōu)化，縮短了從貨幣寬松到信用寬松的過程，宏觀調(diào)控意圖落地的時(shí)滯明顯減少。

      在經(jīng)濟(jì)不好時(shí)，央行一般會(huì)“寬貨幣”，以支持銀行投放貸款，然而在調(diào)控意圖的傳導(dǎo)過程中會(huì)發(fā)現(xiàn)“推動(dòng)繩子”非常困難，這緣于銀行的理性行為。在經(jīng)濟(jì)陷入衰退時(shí)，一方面銀行尋找符合放貸條件的優(yōu)質(zhì)企業(yè)和項(xiàng)目很困難，另一方面存量貸款不良率的上升、利潤(rùn)的下降又會(huì)約束銀行新增信貸。所以“晴天借給你雨傘，雨天要收回”是對(duì)銀行一般行為規(guī)律的客觀寫照。

      既然銀行不放貸款，那資金去哪兒了呢？不難發(fā)現(xiàn)，這些資金往往會(huì)堆積在貨幣市場(chǎng)和票據(jù)市場(chǎng)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)所能起到的作用主要停留在短期端，并不會(huì)明顯促進(jìn)中長(zhǎng)期貸款的投放。進(jìn)一步說，即使銀行投放了貸款，也是那些大型國企能夠優(yōu)先獲得信貸資金，而小微私企往往得不到大型銀行的青睞，從銀行出來的資金經(jīng)過多個(gè)環(huán)節(jié)的層層盤剝，最終即便到了小企業(yè)手中，融資成本也是高得離譜。今年央行對(duì)華夏銀行、民生銀行等機(jī)構(gòu)進(jìn)行定向再貸款，直接投向于農(nóng)村建設(shè)和小微企業(yè)，縮短了傳導(dǎo)鏈條，降低了融資成本，更快地契合了宏觀調(diào)控意圖。

      另外，近年來在央行等相關(guān)部門的推動(dòng)下，債券市場(chǎng)迅速發(fā)展，目前信用債規(guī)模已發(fā)展至１２萬億元�！皩捸泿拧杯h(huán)境下，與銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資風(fēng)格不同的基金、券商等機(jī)構(gòu)有了更多的資金認(rèn)購信用債，也支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。直接融資的比重在提高，也有助于減少貨幣政策傳導(dǎo)的鏈條和時(shí)滯。

      ３．調(diào)控政策的執(zhí)行和發(fā)力更加精準(zhǔn)。

      經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整勢(shì)必要控制一些過剩產(chǎn)能，而這些產(chǎn)業(yè)往往與地方政府的利益綁定在一起，涉及到就業(yè)、ＧＤＰ、稅收等諸多利益，央行投放的貨幣中有很大比例從各種途徑最終匯聚到房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)等高收益的領(lǐng)域中，僅僅通過總量調(diào)控的方式解決不了這些結(jié)構(gòu)性問題。從長(zhǎng)期來看，政府要深化改革來理順地方政府的責(zé)權(quán)利和化解企業(yè)的軟約束。短期來看，實(shí)施定向再貸款引導(dǎo)銀行把資金準(zhǔn)確定位到“三農(nóng) ”、小微企業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域，通過治標(biāo)的辦法為治本爭(zhēng)取時(shí)間，這也是當(dāng)前體制下的權(quán)宜之計(jì)。

      從另外一個(gè)視角看，調(diào)控的精準(zhǔn)同樣體現(xiàn)在對(duì)銀行流動(dòng)性的支持上。

      首先，從調(diào)控的范圍來看，過去的逆回購主要針對(duì)大行的總行，現(xiàn)在不僅擴(kuò)大到股份制銀行，還能通過ＳＬＦ直接觸及各分行，定點(diǎn)發(fā)力，更為精準(zhǔn)。

      其次，逆回購的常態(tài)化改變了銀行對(duì)這類工具的看法，理解上更為準(zhǔn)確了。以往央行只有在銀行資金極度緊張時(shí)使用，如果哪家銀行做了逆回購，等同于流動(dòng)性管理不善，需要央行救助，這是一個(gè)很不好的信號(hào)，嚴(yán)重影響商業(yè)銀行穩(wěn)健運(yùn)作的形象。因此，即使資金非常短缺，銀行也會(huì)想方設(shè)法從市場(chǎng)上擠資金，決不會(huì)輕易向央行開口求助。而大行從市場(chǎng)抽水產(chǎn)生的擠出效應(yīng)反而容易誤傷其他機(jī)構(gòu)，搞得整個(gè)市場(chǎng)都跟著一起惶恐不安。而現(xiàn)在逆回購成為常態(tài)工具后，銀行的領(lǐng)導(dǎo)少了這層顧慮，也就能更好配合央行實(shí)現(xiàn)平滑市場(chǎng)流動(dòng)性的意圖。

      最后，從調(diào)控的頻率上看，ＳＬＦ和ＳＬＯ是可以當(dāng)日就釋放流動(dòng)性的，這改變了過去逆回購?fù)ǔＲ恢苤挥校泊尾僮鞯谋锥耍�每周二、周四），在流�?dòng)性的疏導(dǎo)上更加及時(shí)了。

      ４．調(diào)控方式逐步從行政指令（或道德勸說）向利益驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變。

      譬如央行督促銀行積極為實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)放貸，過去采用的一般是行政指令（或道德勸說），執(zhí)行效果上會(huì)大打折扣。因?yàn)閲�有銀行和股份制銀行大多上市了，都有自身的盈利和風(fēng)控要求。而定向降準(zhǔn)的實(shí)施實(shí)際上是轉(zhuǎn)向了利益驅(qū)動(dòng)的方式。

      大家提到降準(zhǔn)，首先想到的是去計(jì)算釋放多少流動(dòng)性，其實(shí)對(duì)銀行來講更為重要的意義是央行給自己輸入了豐厚的利潤(rùn)。假設(shè)某銀行的一般性存款為２萬億元，降準(zhǔn)０．５％，釋放１００億元準(zhǔn)備金，粗略估計(jì)能帶來至少３億元以上的息差收入（法定準(zhǔn)備金利率為１．６２％，而運(yùn)用到貸款上，即便是利率進(jìn)行指導(dǎo)，也至少接近５％）。這筆巨額收入可以理解為央行對(duì)銀行承擔(dān)信貸風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償（當(dāng)然，如果這些貸款未來違約，央行兜底，那就不存在風(fēng)險(xiǎn)），也可以理解為央行對(duì)銀行支持產(chǎn)業(yè)升級(jí)、配合宏觀調(diào)控的獎(jiǎng)勵(lì)。雖然定向再貸款同樣帶有一定的行政色彩，但不管怎么說，筆者認(rèn)為調(diào)控方式從簡(jiǎn)單的行政指令向利益驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變，是更為合理的，多方共贏的局面有利于增強(qiáng)宏觀調(diào)控的實(shí)施效果。

      新變化的影響

      調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制的變化，勢(shì)必對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響，投資者也需要相應(yīng)調(diào)整其投資策略。

      １．政策調(diào)控周期更短、更頻繁，市場(chǎng)牛熊周期切換變快。

      ２０１３年以來，僅僅１年半的時(shí)間內(nèi)，債券市場(chǎng)就經(jīng)歷了牛市－大熊市－牛市的快速切換，這背后對(duì)應(yīng)的是貨幣政策的寬松－緊縮－再寬松。貨幣政策傳導(dǎo)鏈條減少后，從貨幣寬松（或緊縮）到信用寬松（或緊縮）的過程會(huì)縮短，對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退（或過熱）的刺激（或壓制）有望更快見效，那么股票市場(chǎng)的反應(yīng)速度就會(huì)加快。

      ２．商業(yè)銀行季節(jié)性資金波動(dòng)減少后，息差交易或更有價(jià)值。

      經(jīng)常使用債券杠桿策略獲得息差（從市場(chǎng)融入資金，買入債券，博取債券持有收益與融資成本之間的利差）的投資者都清楚，流動(dòng)性大幅波動(dòng)是最讓人提心吊膽的，如果以后央行能有效平滑季節(jié)性資金波動(dòng)，那么息差交易將變得更有價(jià)值。

      建議

      貨幣政策調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制的完善是一個(gè)很復(fù)雜的系統(tǒng)工程，這些年央行一直在朝著這個(gè)方向努力，大的框架基本上都有了，在推進(jìn)過程中還需加大調(diào)控工具創(chuàng)新以及引導(dǎo)和激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)活躍市場(chǎng)、優(yōu)化定價(jià)，為政策調(diào)控營造一個(gè)更為有利的金融環(huán)境。具體來看，有幾點(diǎn)建議如下：

      １．進(jìn)一步發(fā)展貨幣市場(chǎng)，擴(kuò)大交易規(guī)模，優(yōu)化定價(jià)機(jī)制。

      貨幣市場(chǎng)不僅是金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理的重要場(chǎng)所，也是債券市場(chǎng)各產(chǎn)品定價(jià)的基石。進(jìn)一步發(fā)展貨幣市場(chǎng)有利于順暢政策傳導(dǎo)機(jī)制。目前有兩個(gè)方面的問題需要改進(jìn)：一是回購質(zhì)押券非標(biāo)準(zhǔn)化，也不能在融資期間變更，成為中長(zhǎng)期回購交易規(guī)模低迷的最大障礙，成交量小定價(jià)也就不準(zhǔn)，很長(zhǎng)一段時(shí)間市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期Ｓｈｉｂｏｒ報(bào)價(jià)準(zhǔn)確性存在質(zhì)疑，而報(bào)價(jià)行也無法證明自己報(bào)價(jià)的科學(xué)性和有效性。利率互換、Ｓｈｉｂｏｒ浮息債、同業(yè)存單都已發(fā)展起來了，后續(xù)有必要把１月以上的中長(zhǎng)期回購交易搞活，這會(huì)顯著提高中長(zhǎng)端Ｓｈｉｂｏｒ報(bào)價(jià)的準(zhǔn)確性；二是回購定價(jià)不夠準(zhǔn)確，回購利率每日波動(dòng)較大。

      建議構(gòu)建質(zhì)押券標(biāo)準(zhǔn)庫，實(shí)現(xiàn)質(zhì)押券的動(dòng)態(tài)管理，提高融資效率。建立做市商開盤競(jìng)價(jià)機(jī)制，優(yōu)化隔夜和７天利率這兩個(gè)核心基準(zhǔn)的定價(jià)�？梢月氏冗x擇公開市場(chǎng)一級(jí)交易商作為做市商，開盤時(shí)匯聚大量的報(bào)價(jià)，提高資金供求雙方的交易效率，使得當(dāng)日的流動(dòng)性狀況和價(jià)格信息提早充分釋放出來，在早盤迅速形成準(zhǔn)確的短端利率基準(zhǔn)，這有利于將貨幣市場(chǎng)的變化以最快速度向債券市場(chǎng)等其他市場(chǎng)準(zhǔn)確傳導(dǎo)。

      ２．激勵(lì)做市商活躍債券二級(jí)市場(chǎng)交易，為將來央行在二級(jí)市場(chǎng)上吞吐債券、調(diào)控中長(zhǎng)期利率做好鋪墊。

      眾所周知，我國債券二級(jí)市場(chǎng)的交易不太活躍，最主要原因是債券持有量最大的商業(yè)銀行的投資主要集中在一級(jí)市場(chǎng)，買入的債券放入持有到期和可供出售賬戶后就很少再參與二級(jí)市場(chǎng)交易，其交易戶的規(guī)模也很小。銀行的這種行為背后有兩點(diǎn)顧慮：首先，二級(jí)市場(chǎng)本身交易體量小，銀行投資戶通過二級(jí)市場(chǎng)無法進(jìn)行大手筆的配置，這是一個(gè)雞生蛋、蛋生雞的循環(huán)困境；其次，目前交易戶的資本利得不是銀行金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)的主要收入來源，因此，交易戶的規(guī)�？傮w偏小。建議央行建立利益驅(qū)動(dòng)的機(jī)制來提高銀行參與二級(jí)市場(chǎng)的積極性，市場(chǎng)一旦激活，就會(huì)形成良性循環(huán)。

      ３．建議完善定向降準(zhǔn)的利益驅(qū)動(dòng)框架和監(jiān)督機(jī)制，促進(jìn)商業(yè)銀行主動(dòng)活躍貨幣、債券市場(chǎng)和配合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，同時(shí)也避免監(jiān)管套利。

      定向降準(zhǔn)能大幅增加銀行的利潤(rùn)，央行可以通過構(gòu)建有效的利益驅(qū)動(dòng)機(jī)制，譬如將符合政策調(diào)控方向的貸款、回購和債券的做市交易量等指標(biāo)納入進(jìn)來，來激勵(lì)商業(yè)銀行貫徹宏觀調(diào)控意圖和活躍債券市場(chǎng)。當(dāng)然，為避免銀行進(jìn)行虛假交易來實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利，還需配套建立相應(yīng)的監(jiān)督機(jī)制。

來源：第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)