央行公開市場14日進行200億元的14天期正回購操作，中標(biāo)利率下調(diào)10個基點至3.4%，這是正回購利率繼7月14日和9月18日之后的年內(nèi)第三次下調(diào)。

     接受《經(jīng)濟參考報》記者采訪的業(yè)內(nèi)人士表示，中標(biāo)利率下調(diào)顯示央行試圖引導(dǎo)短期資金成本下降進而引導(dǎo)實體經(jīng)濟融資成本下行�；刭徖�率在未來可能成為央行基準(zhǔn)利率的備選項，而通過調(diào)整回購利率來調(diào)節(jié)市場總體流動性，也符合近年來央行加大價格型工具使用力度的大趨勢。

     也有市場人士表示，在目前貨幣傳導(dǎo)機制不暢的情況下，通過短端利率來影響長期利率可能存在問題，當(dāng)前降低社會融資成本最直接的方式還是啟動降息。但央行近期操作顯示，貨幣當(dāng)局對于全面降息降準(zhǔn)依然持審慎態(tài)度。

     出招

     貨幣市場利率中樞下移

     此次下調(diào)之后，正回購水平也再次創(chuàng)出3年半以來的新低。9月18日，14天期正回購中標(biāo)利率曾下調(diào)20個基點，至3.5%。

     央行公開市場操作利率在當(dāng)前時點下調(diào)，具有明顯的引導(dǎo)市場利率下行的意味。有分析認為，到年底前，資金利率有可能脫離目前的下行區(qū)間重新上行。民生銀行金融市場部最近發(fā)布的研究報告指出，根據(jù)“貨幣供應(yīng)增速大體領(lǐng)先于資金利率變化半年左右的規(guī)律”來看，自年初至3月底貨幣供應(yīng)增速的下滑，很可能導(dǎo)致了6月以來貨幣市場利率的下降，以此推斷，從4月開始的貨幣供應(yīng)增速上升趨勢，應(yīng)該導(dǎo)致資金利率從10月左右開始上升，并且這一上升趨勢還將持續(xù)到年底左右。

     中航證券分析師楊鵬飛表示，在利率市場化過程中，央行重新定義基準(zhǔn)利率，通過基準(zhǔn)利率的公示效應(yīng)，引導(dǎo)利率下行。正回購利率的下行，通過引導(dǎo)貨幣市場利率的下行，改善銀行的同業(yè)負債成本，進而降低銀行整體成本。央行再度下調(diào)正回購利率，將帶動貨幣市場資金利率中樞下移。

     民生證券研究院執(zhí)行院長管清友稱，10月以來銀行間流動性持續(xù)寬松，7月初至今的14天回購利率已由4.4%高位回落至3.3%，這實際上反映了非標(biāo)萎縮和銀行風(fēng)險偏好回落、銀行流動性頭寸“無處可去”的衰退式寬松。因此，央行順勢下調(diào)正回購利率，旨在弱化銀行將流動性頭寸上繳至央行的動機，激勵銀行將更多的流動性配置于信貸類資產(chǎn)。

     他還指出，目前的收益率曲線過于平坦化，10年期國債減去1年期國債衡量的期限利差僅為27個基點，若短端利率降不下去，長端利率同樣降不下去。正回購利率順勢下調(diào)有助于打開長端利率的下行空間，進而在經(jīng)濟低迷時降低實體融資成本。

     趨勢

     價格型工具使用力度加大

     通過觀察可知，央行通過公開市場操作以及其他價格手段來引導(dǎo)銀行間市場短期利率的嘗試已經(jīng)越來越多，這和央行多次闡釋貨幣政策工具將從數(shù)量型更多轉(zhuǎn)為價格型工具不謀而合。

     華夏銀行發(fā)展研究部戰(zhàn)略室負責(zé)人楊馳表示，受利率市場化和表外融資發(fā)展迅猛的影響，傳統(tǒng)的央行存貸款利率基準(zhǔn)難以全面真實地反映市場資金利率，因此央行目前也處在打造新的市場基準(zhǔn)利率的摸索階段，回購利率有可能成為未來基準(zhǔn)利率備選對象之一。通過調(diào)整回購利率來調(diào)節(jié)市場總體流動性，也符合近年來央行加大價格型工具使用力度的大趨勢。

     實際上，央行在2003年、2004年就強調(diào)過，貨幣政策要從數(shù)量型工具更明顯地轉(zhuǎn)為價格型工具，但是由于中國長時間存在國際收支順差，為了實現(xiàn)人民幣匯率機制改革的漸進性，央行不得不大量購買貨幣從而被動投放基礎(chǔ)貨幣，這也使得貨幣政策沒能很大程度上實現(xiàn)向“價格型”工具的轉(zhuǎn)變。不過，隨著從2012年央行外匯占款增速開始出現(xiàn)趨勢性下降，貨幣政策工具向價格型轉(zhuǎn)變的空間也越來越大。

     在這樣的背景下，央行頻頻引入新的貨幣政策工具。2013年，央行先后創(chuàng)設(shè)了短期流動性調(diào)節(jié)工具(SLO )和常設(shè)借貸便利(SLF)，其中SLO以7天期內(nèi)短期回購為主，采用市場化利率招標(biāo)方式開展操作，有利于更短期限市場利率的形成。2014年，央行再次創(chuàng)設(shè)抵押補充貸款(PSL)，試圖引導(dǎo)中期市場利率。

     央行金融研究所所長金中夏曾撰文稱，在利率市場化改革已經(jīng)開始、但尚未完成的過渡時期，存貸款基準(zhǔn)利率很難準(zhǔn)確、全面地表達貨幣政策的意圖和態(tài)勢，無論是央行對貨幣政策的實施還是市場對貨幣政策的理解，事實上都在使用綜合的框架。未來的方向可能是，央行主要通過公開市場操作和其他各種數(shù)量和價格的綜合手段，在銀行間市場決定某種短期利率，通過這種短期利率影響國債收益率曲線，進而影響所有市場利率，最終影響經(jīng)濟增長、物價水平和就業(yè)等實體經(jīng)濟目標(biāo)。

     審慎

     短期難見降息降準(zhǔn)

     正回購中標(biāo)利率的下調(diào)有利于引導(dǎo)短期資金市場利率中樞的下移，但一些業(yè)內(nèi)人士認為，由于我國貨幣政策傳導(dǎo)機制不暢，通過短端利率影響長端利率恐怕并不現(xiàn)實，降低社會融資成本最直接的貨幣政策應(yīng)該是降息。

     楊馳說，正回購利率屬于短期利率，短期利率下行能否帶動中長期利率下行還是未知數(shù)。由于銀行缺乏穩(wěn)定充裕的中長期資金來源，中長期利率一直居高不下，這對期限較長的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和項目投資影響較大。同時，央行貨幣政策能否實現(xiàn)調(diào)控意圖還需要進一步觀察。盡管央行采取了多項措施力圖降低實體經(jīng)濟融資成本，但目前看來貨幣政策的傳導(dǎo)過程存在梗阻，貨幣政策效果在一定程度上被減弱，資金并沒有完全順暢地流入小微企業(yè)、“三農(nóng)”等領(lǐng)域。這一方面是由于地方政府融資平臺和房地產(chǎn)企業(yè)的資金需求呈剛性、對利率并不敏感，對小微企業(yè)和“三農(nóng)”領(lǐng)域形成了“擠出效應(yīng)”，另一方面也和部分區(qū)域、部分行業(yè)信貸風(fēng)險事件頻發(fā)，導(dǎo)致銀行風(fēng)險偏好下降、信貸政策趨于謹(jǐn)慎有一定關(guān)系。

     中金所研究院首席宏觀研究員趙慶明指出，去年下半年受6月錢荒的影響，實體企業(yè)融資成本進一步抬升。今年年初以來，短端貨幣市場利率相對于去年下半年明顯回落，但是長端社會融資成本卻沒有明顯回落。盡管自年初以來，社會融資成本居高不下引起了中央以及社會各界的重視，有關(guān)金融管理部門也采取諸如定向降準(zhǔn)等措施，但是并沒有有效降低社會融資成本。在當(dāng)前我國利率市場化仍未完成的情況下，要降低社會融資成本，最行之有效的措施是由央行直接降低存貸款基準(zhǔn)利率。

     不少業(yè)內(nèi)人士表示，從目前PPI以及CPI數(shù)據(jù)來看，低物價水平正為降息騰出空間。國家信息中心首席經(jīng)濟師范劍平表示，以降息為例，世界各國央行的貨幣政策都主要盯住CPI，同時還參考PPI和資產(chǎn)價格(主要是房價)。去年我國CPI平穩(wěn)、PPI明顯回落、房價居高不下，參考C PI就沒必要調(diào)整，看PPI就應(yīng)該降息，看房價就應(yīng)該加息，綜合考慮后我們的決策是不加息也不降息。今年P(guān)PI下降幅度加大，CPI漲幅比去年縮小，房價也開始掉頭向下，降息的條件在逐步成熟，或可選擇定向降息，將來如果房價、CPI、PPI都下降就存在全面降息的條件。

     不過，從目前的情形看，監(jiān)管層似乎還未顯示出明顯的降息意圖。楊馳表示，今年以來正回購利率已經(jīng)數(shù)次下調(diào)，反映出央行試圖通過引導(dǎo)銀行間利率下行、實現(xiàn)降低實體經(jīng)濟融資成本的意圖。同時也可以看出，監(jiān)管當(dāng)局對于全面降息、降準(zhǔn)依然持審慎態(tài)度，目前主要還是通過下調(diào)回購利率、定向降準(zhǔn)、PSL等微調(diào)政策來實現(xiàn)調(diào)控意圖。

     管清友表示，貨幣政策小招頻發(fā)也反映了央行糾結(jié)的心態(tài)。面臨經(jīng)濟下行，銀行對私營部門信用收縮嚴(yán)重，釋放足夠的流動性寬松壓低流動性溢價沖抵信用溢價是合意的方式，但降準(zhǔn)、降息等大招又恐扭曲市場預(yù)期，引發(fā)公共部門過快加杠桿。

     不過，趙慶明說，把降息與強刺激畫等號的觀點可能過于片面，通過降息來降低融資成本最為直接和有效。他表示，目前經(jīng)濟增速下滑，企業(yè)利潤率下滑。經(jīng)濟學(xué)理論表明，在金本位制度下，利率水平與社會平均利潤率水平持平，也就說，在企業(yè)利率大幅下滑的情況下，利率水平也應(yīng)該下滑。但現(xiàn)實是，由于中央銀行制度的存在，在大多數(shù)國家，甚至是美國這樣利率高度自由化的國家，在金融危機之后，利率水平的自發(fā)回落也較為緩慢和滯后。我國利率市場化尚未完成，僅靠市場對利率的自我調(diào)節(jié)更是不盡現(xiàn)實。

來源：經(jīng)濟參考報